华能水电2024年定增方案点评

$华能水电(SH600025)$

一、前言

千呼万唤始出来，犹抱琵琶半遮面。

2月26日晚，华能水电公告增发预案，以不低于定价基准日前20个交易日股票交易均价的80%且不低于净资产的价格向不超过35名特定对象增发不超过18亿股，募资60亿元。

这是华能水电自2017年上市以来的第二次股权融资，较第一次募资金额增加53.8%，较第一次募资时间过去整整6年有余，派现融资比为1.9比1接近2倍（含23年预估派现）。

总体而言，此次股权融资完全在意料之中，站在公司角度，占据天时、地利、人和。股市大环境企稳向好，公司股价阶段性高位运行，澜上西藏段稳步推进，中小股东沉浸在股价新高的喜悦之中，此时不增，更待何时。

言归正传，距离股东大会的召开还有半个月时间，借着话题余热，本人再次分享关于此次定增方案的点评与分析内容。主要涵盖背景、定价与规模、股东、未来展望四点。因本人专业能力有限，文中难免错漏，欢迎大家不吝赐教与讨论。

本文内容仅供参考学习，不构成投资建议，股市有风险，投资需谨慎！

二、正文点评

1、背景

2024年是十四五规划的第四年，是为十四五规划圆满收官奠定坚实基础的一年。根据公开信息披露，整个十四五期间华能水电规划了“4131”、“469”以及“双千万千瓦”战略，清洁能源装机规模总目标突破4000万千瓦。华能水电在23年10月完成华能四川收购后，总装机规模达到2703万千瓦，叠加披露下半年新投产150万千瓦光伏，合计2853万千瓦，24年托巴、硬梁包投产后新增251万千瓦，总计3104万千瓦，缺口896万千瓦。

以上是大的战略规划背景，近900万千瓦的装机缺口，短期内靠水电填补是不可能了，只能靠光伏装机（不考虑风电）。按照23年年中业绩说明会披露，光伏单位造价成本为4000元，这900万千瓦所需要的资金规模为360亿，22年披露现金流净额为166亿，23年收购华能四川后，保守按170亿，24年托巴、硬梁包半投产后保守按增加3亿（2+1）现金流，25年全投产后保守按增加18亿（10+8）现金流，在不考虑其他因素的情况下，24-25年现金流净总额为173+188=361亿。在不分红的情况下，将将满足两年新增装机投资总额所需。分红后，资金缺口60亿上下。

有朋友会说，两年勒紧裤腰带不分红不就行了吗，干嘛要定增融资。要知道，华能水电的长期股东回报写进了公司章程，而且，每年分红的大头归了华能集团和云南地方，这笔分红钱对集团来说可能不算什么，但对云南地方至关重要、至关重要。

2、定价与规模

按定价规则，我们以交易日3月1日往前倒推20个交易日，交易均价大概为9元，不低于80%即为不低于7.2元，按此价增发融资60亿，需增发大概8.33亿股。在最终定价确定之前不排除股价被打压的情况。而按照公告披露的测算定价6.93元，较上述交易均价4个点的波动，增发8.65亿股。另一方面，此次股本扩张不足5%，大股东与中小股东存在利益一致性，尽可能减少股本扩张带来的权益摊薄，特别是，公告测算摊薄收益时对公司业绩的“乐观预估”，严格来说，按现状，这确实是对2025年的业绩预测，对每股收益的摊薄被控制在1.2%左右。考虑到此次定增规模不大，不排除第二、第三次定增，十四五规划后，澜上西藏段清洁能源基地的建设势必要继续提速，按规划，投资金额在2000亿以上。

3、股东

此次募集资金用途为建设澜上西藏段RM电站及澜上云南段托巴电站，从地理位置看，分别属于西藏和云南。华能水电在地方开展业务，争取到地方的支持，和给股东分红一样――至关重要。从这个角度看，定增机构中代表地方的西藏资本和云南资本是最有可能入围参与的，特别是西藏资本，极大可能会得到不错的配额，要知道，托巴投产后，云南地区的水光装机增量规模在未来十年将不足1000万千瓦，而藏区的增量将超过5000万千瓦。从战略规划的时间节点看，此时引进西藏资本作为代表地方的“战略投资者”，恰到好处，有效解决各方利益不均的问题，正所谓：一路坦途搞建设，增效提速看今朝！

至于说其他投资机构，大概率会引得银行保险基金以及证券公司的参与。

另外，澜上西藏段的开发，全权交由澜上公司负责，未通过对澜上公司引进战略投资者稀释澜上公司股权的方式来融资，公司对全力、独立自主开发运营一条江的重视程度可见一斑。（中核汇能在跑马圈地过程中出让了大概30%的股权。）

4、未来展望

对未来五年、十年的展望预测说过很多了，这里重点提一下亟待投产的两大百万千瓦级电站托巴和硬梁包。

托巴作为澜上云南段梯级电站蓝图的最后一块拼图，一方面增加澜上可调节库容、增强流域调度能力，平抑来水波动，另一方面，可增加澜上电站整体外送电量规模，特别是21-23年澜上送广东购售电合同到期后，新合同的签订存在新的变数，保量保价部分是否会量价齐升、市场竞价部分是否会继续扩大、超出市竞部分是否能继续获得突破价格机制的溢价等等，这是托巴投产前后的重大看点，也是今年业绩说明会需要投资者求证的问题。我们也相信本次定增假设的“乐观预测”，有很大一部分来源于此。

硬梁包电站的投产在托巴之后，大概在今年10月份左右，硬梁包装机规模达到111.6万千瓦，属于华能水电跨流域的又一大百万千瓦级水电站。硬梁包的看点在于一是25年上游控制性龙头电站双江口的投产，龙头电站投产后带来额外的增发效益，提升了硬梁包电站的未来盈利能力；二是大渡河流域水电不断改善的外送条件及电价。

此次定增结束后，一切又如以往按部就班，未来很长一段时间也将很难看到澜沧江流域大型水电站投产的消息，水光互补、光伏装机将占据澜沧江新闻的整个封面。

三、结语

随着本次定增的逐渐尘埃落定，十四五规划后，华能水电将成为总装机规模超4000万千瓦，其中水电装机超2800万千瓦、光伏装机超1200万千瓦，水光互补规模达1000万千瓦以上，年发电能力超1300亿度的国内第二强的清洁能源上市公司，届时营收及净利水平也将势必更上一个台阶。这一幕，也就是两年后。

本文完。

2024.3.4凌晨

$长江电力(SH600900)$ $川投能源(SH600674)$