嘉宾介绍：王方舟，中银基金研究员
医药板块持续调整，后续的投资机会如何看？第二轮医药创新周期怎么理解？医药板块的产业链投资机会有哪些？港股医药股的投资潜力有多大？对此，中银基金王方舟跟大家分享精彩观点。
王方舟表示，医药行业投资有两个比较明显的特征：第一个是有长期的非常大的增长潜力，第二个是有相对明显的投资防御属性。如果港股最终能够恢复正常的定价，甚至说能够向A股看齐，港股优质公司的投资收益机会非常大。
其表示，现在应该是中国医药第二轮创新周期，是创新周期的起点阶段，比较早期的一个阶段。在这个阶段，我们能够看到很多创新药和创新器械，相关公司的投资性价比，无论是空间还是确定性都会相对更突出一些。
以下为文字精华：
1、医药行业潜在长期需求巨大
提问：医药这个行业具有什么样的特点？为什么具备长期的投资价值？
王方舟：医药行业投资有两个比较明显的特征：第一个是有长期的非常大的增长潜力，第二个是很多时候有相对明显的投资防御属性。
第一点长期的增长潜力，大家都知道老龄化会带来很多的疾病爆发，相关研究显示65岁以上，心脑血管疾病，肿瘤等的发病率，就会非常快速，甚至接近指数级的增长，老龄化会带来很大的疾病治疗需求。
其次，医药有个特点是供给创造需求。有很多疾病的治疗需求，以前可能并没有被发现，或者说并没有被解决，而当新的医药创新出来后，它就可以把这些疾病的问题给解决掉，供给创造需求也有巨大的潜力。
第二个，因为医药行业的需求是比较刚需的，很多时候可以放到必选消费里。医药在很多国家，可能是一个政府占据采购主导的行业，意味着它的需求整体会比较稳定。它拥有比较高的成长，需求又比较稳定，又有一个比较长期的投资机会，这是一个比较明显的特征。
提问：为什么医药是长牛板块，具备长期的投资价值？有哪些细分赛道值得关注？
王方舟：医药行业跟很多行业有非常不同的一点，就是很多行业可能只占产业链环节的1-2个环节，但是医药是按照一类终端需求属性做特征划分的，包含非常多的产业链环节。
如果按照产业链上下游去划分，最下游是终端的医疗服务，商业流通和零售零售，大家都可以接触到就是这些药店。
中游的化药生物药中药企业，包括一些医疗器械的企业，手术耗材或者设备医疗设备企业，也包括第三方研发生产外包服务。
再往上游走，包括一些生命科学行业，原料药行业，器械零部件行业。
这是按产业链去划分，从上游的零部件原料到中游产品企业到下游流通。除此以外，我们也可以按照企业价值驱动因素，或者叫商业模式去划分。
医药行业又可以大致分为几类，一类是很明显的偏消费类的，包括医疗服务、药店流通，包括中药OTC。它的生意模式，生意价值的特征，主要矛盾，关键驱动因素等都跟消费股有一定类似。
其次是一类的创新药和创新器械。这是看创新要素，甚至可以叫科技股，它不是简单的成长。这就意味着，它里面有一些技术路线或者成功和失败概率在里边。
然后还有围绕创新药械的整个创新产业链，创新产业链就是一个非常明显的周期成长行业。
在中国现阶段，成长属性体现得更明显，这个有可能我们可能会联想到其他的一些制造，有一些高成长的制造业行业，也有一些类似的属性。
当然我们也可以按照传统的一些券商给出到行业指数去分，比方一些传统分类会分中药化学药、生物制品、医疗器械、商业医疗服务、原料药等等板块，也是没有问题的。但是因为这几年整个医药行业发展得非常快，呈现很明显的上下游产业链的联动，也呈现了比较明显的不同驱动要素的分类。
2、未来创新药领域投资值得关注
提问：创新药赛道投资目前具有哪些优势和潜力？
王方舟：当前阶段，通过比较各个医药子行业，可以明显看到一个特征，现在应该是中国的医药第二轮创新周期，现在可能是创新周期的起点阶段，比较早期的一个阶段。
所以在这个阶段，我们能够看到很多创新药和创新器械，相关公司的投资性价比，无论是空间还是确定性都会相对更突出一些。
等这轮创新周期发展到后期，肯定会成长出一些比较大的企业或者一些子行业，他们的景气度也会扩散到相关的产业链。无论是为整个创新要去做服务的这种创新产业链，比如生命科学、CXO等，以及下游的医疗服务或者终端流通零售渠道等。
不过，我们判断当前阶段还在创新周期的起点阶段，所以这个时候创新药的投资性价比会更突出。
提问：相对于第一轮创新周期，这轮周期展现出的亮点是什么？
王方舟：第一轮创新周期是有非常明显的国家去扶持整个医药产业发展的一个特征。在第一轮创新周期，我们一般可以从三个层面看：第一个技术层面，第二个政策层面，第三个是估值层面。
第一轮创新周期的技术层面，主要以免疫检查点及相关的多种免疫检查点的连用这样的一条技术路径为主，主要是在肿瘤治疗领域的这样一个突破，在中国比较明显的就是有非常多的PD-1开展临床和上市。
第二轮创新周期在技术上呈现出百花齐放，不只是在免疫疗法，肿瘤免疫疗法方面，现在有免疫疗法加PD-1加ADC的治疗路径。
在ADC领域，中国有很多企业的技术水平已经达到了全球一线水平，并且有比较明显的出海行为。
除此以外，我们在自身免疫类的疾病治疗方面，也是从无到有，有很多新的靶点药物，可能在未来两年逐渐上市，这个也是实现了比较大的增量突破。
近期比如减重药，阿尔茨海默等偏代谢类的疾病，也都有一些技术路径走通，贡献了很多的全新增量，所以相比于第一轮，第二轮创新周期从技术层面，中国突破的点或者说能够实现增量的点会更多。
从政策看，第一轮跟第二轮也有区别。第一轮在新药上市方面，由于是从无到有，国家非常鼓励。
从21年年中的时候，新药上市的审批就有所收紧，因为如果已经有药了，后面上的药除了价格优势，还要比前面的产品有进一步的优势，否则可能也是对临床资源和整个社会资源的一种浪费，第二轮可以明显看到，在供给层面明显比第一轮更好。
需求层面也比第一轮更好，现在的创新药医保谈判已经有了很多更新的政策，政策有所缓，产品价格降幅也非常理性，给企业留足了利润空间，也为社会创造了很大的价值。
第二轮的政策环境，在第一轮的非常友好的政策环境上，有进一步向好，以及技术周期明显多了很多的增量亮点。
流动性也是有差别，第一轮创新周期最终表现在市场股价上，由于当时随着美国降息，已经释放了很大的流动性。现在第二轮创新周期，还处于降息周期的起点。
整体看，第二轮周期从基本面看，会比第一轮周期的空间更大。从流动性看，因为第一轮有很多股价收益来自于流动性，第二轮的流动性利好不会有第一轮来得快，但是整体也是向好的趋势，它应该是一个持续的收益机会，时间上更长。
3、港股医药股受流动性影响较大
提问：港股创新药公司的优势是什么？
王方舟：基本面层面，港股很难说比A股创新药公司就优秀。有一些A股优秀创新药公司在A股上市，也有很多优秀创新药公司在港股上市，背后既有资本市场的政策原因，也有投资资金的需求原因。
从企业的基本面价值看，港股确实有一些医药公司非常优秀，比如一些细分领域的龙头企业，当然医药公司的龙头跟一般行业的龙头不完全是一个概念，只能说这些医药龙头公司在这一轮技术浪潮中处于比较领先的位置而已。
港股目前最大的问题是折价比较多，原因有流动性因素导致港股质押等。如果港股最终能够恢复一个正常的定价，甚至说能够向A股看齐，我们觉得港股的优质公司，收益机会非常大。
提问：为何港股医药资产受流动性影响这么大？
王方舟：我们大致可以从两个层面解释，第一就是从定价的逻辑去看，如果去简单去画DCF，大家可以看到一个创新药公司的管线，流动性对管线的久期影响很大。
因为最关键的，体量最大增长最快的那部分现金流，可能是在5年或者10年之后的一个位置，但是如果对于一般看到的公司，在DCF里影响最大的现金流在未来3-5年。
创新药资产如果从DCF模型看，它就是天然久期会更长一些，这是第一个特征，如果无风险利率下降，相关企业的价值，从定价角度就发生了很大的变化。
第二从流动性的角度看，因为港股是全球流动性非常敏感的一个股票市场。如果是全球流动性很好的时候，港股一般也都会享受非常高的溢价，如果流动性很差的时候，港股会折价比较多。对于这些美元基金看，他们很多时候优先考虑在美元进入降息通道的时候，去往这些新兴市场寻找机会。
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