前海润禾五年发展史（三）

作者系深圳前海润禾投资管理有限公司执行总裁 曹邵鸣

穿越迷雾的风险管控

城市更新投融资中的风险管控，非常有特色。

城市更新与传统地产项目的风险研判有根本性差异。传统地产融资一般最早的介入阶段就是地价款融资，项目能不能建起来、建起来能不能卖得掉、销售回款能不能管得住，这是传统地产融资需要考虑的风险问题；而对城市更新而言，在资金进入的时候，可能离拿地还有好几年的时间，要考虑拆迁可行性、立项或专规有障碍、政府或业主有哪些特别诉求、项目还有哪些坑没有被发现、在市场化机制下资金进入如何实现项目价值增长、后续的替换融资如何衔接等，思路完全不一样，对私募机构的专业性、本地化资源要求很高。如果你不下功夫去研究，只是简单机械按照传统地产进行研判，那必然吃亏，比如你测算出来净利润有20多个亿，但这只是纸上富贵，你只有排除万难把地拿到了，才有可能变现，拿地之前，中间的风险一直在，这才是真正需要发掘警惕的。另外，从主体的角度来看，传统地产商主要看实力和稳健，而对于城市更新开发商还要考察更新经验和本地资源关系的调度能力，很多时候这两点对风险研判反而更重要。

要控制风险，必须得沉下心来，除了市场聚焦、行业研究，还要建立本地化的团队，最大限度实现客户覆盖。有些金融机构全国项目都做，不了解湾区，又没法沉下心来，如果没有本地合作伙伴，就不要轻易涉足这个市场，因为坑实在太多，经常外地一个客户说这个项目很好，请我们帮看看，结果项目名一报过来，原来在市场上都飘了那么久，还被当个宝；甚至我们知道这个项目穿透后，并不是表面上这个股东，背后还有高人，外地机构怎么可能知道得这么透彻？所以在更新项目上搞风险管控，一定要有能力穿透重重迷雾，看清项目真实面目。这个市场真正的玩家并不多，只有真正看得懂风险，搞得定客户，才能在市场生存下来。

我们不敢说在这一块具备完全的风控能力，我们也在不断学习，也交了一些学费。但因为常年坚持聚焦，具备了一定的资源优势和整合能力。例如尽职调查，要在资源整合的基础上充分利用本土化的优势；主体尽调、项目尽调；案头尽调，现场尽调，外部尽调等，都有特殊性。

作为风险管控的重要一环，后期管理我们都是现场派人监管项目公司的章证照，所有付款和用印要经我们审批，但与传统地产融资相比，实质审核重点完全不一样，传统地产融资，付工程款和地价款，都是相对透明的；而更新项目，要付过渡安置费、拆迁款、咨询服务费，要审核拆迁协议，比如每平米赔2万块，合不合理？这些都要慢慢从实践中去摸索。再比如，如果城中村改造项目一开始跟你要七八个亿，肯定有蹊跷，因为村民大部分希望回迁房子，现金拆赔没有多少；但工改项目前期说要融十几个亿很正常，因为工厂主绝大多数要现金拆赔，物业拆赔的比较少，这些都是经验，需要慢慢积累。几年前，有个外地的金控平台在深圳投了十几个更新项目，有五六个出险了，后来把项目清单拿给我们，看看哪些可以接盘。我们一看，项目都很熟悉，但融资详情一看就存在很大问题。比如有的项目最多只能给3个亿，结果一口气给了8个亿；有的项目给了20个亿，但资金用完了，项目拆迁率还不到30%，大部分资金被挪走了。这种教训就很值得吸取。

更新业务中最大的风险是政策风险，这属于政府行为，很难管控。大家最希望政策保持稳定性，因为更新项目从立项到拿地，要跨越千山万水，政策不稳定，很容易就导致开发商没信心，投资人也没信心。

夯实运营之基

一家私募机构有没有良好的运营体系，决定了你是草台班子还是正规军？是团队还是团伙？有些私募机构只有业务，没有运营；虽有流程，但未成体系。我们成建制从央企出来，还是比较重视制度和运营体系的搭建。筹备的时候，一帮人啥事没干，先去公司附近莲花路那个老茶馆，呆了一整天，商量由我起草的那份项目操作手册。我们内部执委会，所有事情大家商量，路总是执委会主任，有一票否决权，但很多重大事项还要投票，靠机制来承担，经过五年打磨，前海润禾形成了“3+3”的运营体系，我们有三类规范性的管理文件：规章制度、操作体系（操作手册+操作规范）和管理手册；有三个信息系统：审批系统，云协作系统，公共盘存储系统，实现了全电子化运作。

我们精简形成了20多个制度，涵盖管理、审批、决策、财务、印章、合同等，每个制度都坚持实用导向，绝不说一句废话。我们决策链条很短，有时候发现问题，或者有更好的建议，合伙人一碰，马上改。

操作手册是我们的镇司之宝。公司刚成立那会，我们创始人就在研究琢磨，从项目接触到谈判尽调，产品设计，内部过会，合同起草和签署，各类手续办理，直到最后放款，细分了300多个步骤，很多人压根不敢信有这么复杂。我们内部的一个项目流程，先从内网彩打操作手册，因为里头有很多颜色标注。比如尽调就分案头尽调、第三方尽调、现场尽调，每个都很详细，一步步打钩，往下走。大的节点弄完，比如初步尽调完了之后，经办人、复核人、风控人都要签字，再进入下一个阶段。所以就算从来没有干过更新融资的小白，也可以像打通关游戏，拿着操作手册往下走，杜绝操作风险，因为像合同签署，留白、用印、摁手印、骑缝章，这些都写得清清楚楚，你必须做到每一步，最后签出来的合同才完整。这份操作手册，根据在华润信托十几年的经验积累，再结合城市更新私募特点，当时憋了几周整出来，内部又集中讨论修改了一整天敲定。

操作规范主要是各种模板体系。其中，法律文件模板有几十个，起草合同必须在模板上起草，还有各类尽调报告模板，针对开发商的方案建议书模板、针对资金方的产品推荐书模板，还有尽职调查清单，包括主体公司的尽调，集团的尽调，个人的尽调等；特别在城市更新这块，我们有城中村、旧工业区、棚户区不同更新类型项目的尽调清单，每个清单都有五六十项，有就打勾，没有就说明原因，只需要根据项目具体需求稍作调整，马上就可以发出去，这很重要。不然临时起草，怎么可能？公司是靠体系、靠组织作战的。像我们合作框架协议几十页，早就制定了标准模板，而且每个要点都有批注，根据项目特征应该怎么写，很细致。我们PPT模板库，有400多页，都是请设计师根据公司LOGO主色调设计过的，保证出品一致，不用重复劳动。像我每年飞几十趟到全国各地路演、培训和交流，客户绝大部分是国企，人家很看重这些细节中透露的规范性。而且模板体系带来的效率和规范优势是巨大的。我们的很多合同和尽调报告，可能有几十页到一百多页，有了高标准模板，可以省掉至少80%的工作量。很多日常工作，你不可能一次次从头来。这就是操作规范，非常重要，很多人做私募比较粗放，根本不关心这些问题，搞合同就去网上下载一个，或者在过往项目的合同基础上改，这就相当扯淡，出品怎么可能好，这样可以搞一两个项目，但不可能持续发展，更没法建立自己的品牌。

很多客户感慨怎么会做这么细致？我说没办法，不懂这套规范，你们凭什么投我们的产品？有个大国企投了我们很多产品，总经理过来看了我们的标准模板库和投研体系后，还专门派风险部的负责人过来学习，对于关系很不错的合作伙伴，我们也很乐意分享。

最后，还有管理手册，涵盖一些不便于纳入规章制度和操作体系的内容，这也是我们的特色。每年业绩目标，战略定位，团队展业，组织体系建设，半年度会和年度会上，大家对公司的意见和建议，特别是尖锐的批评，我们都会很重视，精选后充实到管理手册中，包括对执行力的要求，带团队的要求，企业文化，有一两百页，每年都会更新迭代，我们合伙人都要研究，内网也会共享。

“3+3”的运营体系支撑着我们的日常运营和持续发展，也保证我们扛住赚快钱的诱惑，始终在城市更新这个赛道上聚焦深耕。

咬定投研不放松

在城市更新领域大搞投研，是前海润禾最大的特色，没有之一。

很多人跟我们讲，你们又不是搞证券投资，花这么多精力搞投研干什么？我们在进入这个领域后发现，湾区城市更新太特殊、本地化特色太强了，远远不是简单的拆迁问题，而是一整套庞大的体系，涉及法律、政策、财务、税务、规划、土地、政府关系、城中村治理等，而且几乎每周都会有新政策规定出来。要想聚焦这个市场，建立自己的护城河，就必须下大力气做好研究。所以在2018年底，与弘业集团合作的那个大项目成立后，我们就开始建立投研团队，经过这几年反复摸索，逐步建立了以更新周报、原创文章、专题研究、培训体系为核心的城市更新投研体系。

我们的更新周报从2018年底开始运作，主要讲述上一周深圳、东莞、广州出台了哪些城市更新政策，有哪些过了立项专规的项目，进行简要分析解读。每周一上午例会，我们花半个多小时进行全员学习讨论后，形成内部版，晚上就在公众号上发出外部版，保证社会公众也能第一时间了解最新政策，也算为行业做贡献。每期周报大概25到30页PPT，我们坚持了200多期了。这个非常难，但坚持下来，建立自己的信息数据库，会在潜移默化中，提升行业认知的专业度，特别是对政策和项目的深入了解。

还有原创文章，针对热点问题，经过系统思考提炼，形成更有含金量的观点。除了行政人员，大家一视同仁，每人都要发一两篇原创，这样每年大概二十多篇原创出来，希望借此在更新市场保持一定的影响力。

专题研究在我们整个投研体系中处于最核心的位置。我们把城市更新按基础知识、更新类型、操作流程、技术专题、金融专题、案例分析等分成几个板块，每个板块又细分为很多专题。比如更新类型包括城中村改造、旧工业区改造、棚户区改造等，技术专题包括项目拆迁、经济价值测算、税务筹划等、金融专题包括产品的募投管退、产品设计、尽职调查、风险研判、后期管理等。每个专题我们都有专人研究，都有一两百页PPT的成果，而且每周根据最新政策，都会更新迭代。在案例分析这一块，我们有十几个内部案例复盘，还有外部20多个失败案例的深度研究，这个很受机构投资人欢迎，因为大佬们会说你先别跟我讲城市更新有多好多好，你把那些投融资失败的案例先给我讲清楚。这些深耕积累，构成了我们最核心的竞争力。很多国有机构来公司调研，我把这些研究成果调出来，他们很震惊，说你们怎么做了这么多苦活累活，其实这是强制要求，必须要做到这一点，为什么？因为你要深耕这个市场，就必须比别人要更专业，懂得更深更透，否则泛泛而谈有什么意义？

培训也是重点，我们有内部的案例培训，项目放款后，主要负责人跟大家分享项目承做过程中的体会，相关的经验和风险；等项目顺利结束，再做一次培训，从放款到后期管理这一两年时间里，项目遇到什么问题，是怎么解决的。这种内部案例培训很有成效，可以快速提升公司整体的项目研判水平和后期管理水平。另外，还有外部的专家培训，每个月我们会挑一个周六的上午，请规划、拆迁、财税、法务等各界专家来公司内部培训交流。

总的来说，投研体系是我们最核心的专业武器，也是我们的护城河，这些很多私募几乎没有，我们为什么能坚持呢？第一，有完整规划。我们有个关于发展研究的工作管理指南，投研的每一步规则都讲得很清楚。第二，要贴近实务。我们除了一两个统筹的同事，中前台部门的骨干都兼任研究员，因为只有在实操中研究才能有更深体会，才更贴近市场，为了研究而研究，招很多专职研究人员，我们是强烈反对的。第三，有奖惩机制。你不能打着为员工好的名义强行摊派，口头说说挺容易，一旦正儿八经研究起来还是蛮痛苦的，所以，我们一篇原创奖励2000块钱，其中，撰写人和审核人按照八二分成，大家觉得挺有干劲，周末憋一篇文章赚点零花钱，而且我们一定会署名，点赞转发多了也有荣誉感。第四，最核心的，一定要坚持下去。

*本文所有案例仅供参考，请勿对号入座

（CIS）

校对：陶谦