兴证宏观段超：制造业产需继续回升、库存分化

2023年9月，中国制造业PMI连续第四个月回升，已至荣枯线以上，录得50.2%；非制造业商务活动指数环比回升，其中服务业、建筑业商务活动指数分别环比回升0.4、2.4个百分点至50.9%、56.2%。我们认为：

经济恢复动能继续回升，制造业改善更为明显。9月，制造业PMI连续第四个月回升，已重返扩张区间，且产需两端继续双双改善；非制造业商务活动指数也在扩张区间重新回升。经济恢复动能或整体走强。结构方面，制造业回升更为明显，从制造业PMI、非制造业商务活动指数2012年9月以来的历史分位数来看，制造业＞服务业=建筑业。

制造业PMI产需均继续改善，带动价格指数续升、库存指数分化。

制造业产需或继续双改善，内需或继续扩张，外需收缩或放缓。9月，PMI生产指数、新订单指数均在扩张区间继续回升，新出口订单在收缩区间回升，或指向内需继续扩张、外需收缩放缓。

分行业而言，中游原材料行业、新动能设备类行业景气较高且边际改善。化学原料、化纤橡塑行业景气较高，PMI产需均较强，与9月高频数据当中化工相关开工率和价格整体改善指向一致。有色加工行业，PMI分位数显示其高景气更多得益于需求支撑，供需格局偏紧，这也与铜、铝价格维持中高位指向一致。燃料加工业方面，其生产指数和新订单指数均高于53.0%，产需较快释放。新动能设备类韧性仍强，通信电子仪器仪表、通用设备景气较高。

大宗商品涨价、供需改善带动价格指数续升，9月PPI同比降幅或继续收窄。

工业企业原材料或继续补库，产成品或仍在去库。工业企业库存数据显示，原材料库存同比增速7月以来连续两月回升，这与同期PMI原材料库存指数在中高位回升的指向一致。9月，原材料库存指数中高位续升，产成品库存指数中低位回落，或指向工业企业原材料继续补库，产成品或仍在去库。

制造业重回扩张区间也带动生产性服务业景气走高。9月，在暑期消费强度边际放缓之后，水上运输、邮政、电信卫星、互联网软件等生产性服务业景气相对更高，成为服务业扩张的主要动力。

9月，高温多雨天气逐渐消退，建筑业施工或加快。9月建筑业产需分项继续回升。结构上看，房屋建筑业产需分项均边际回升，但明显低于近年同期水平，土木工程建筑业产需分项与近年同期差距则较小。

风险提示：国内外经济形势及政策调整超预期变化。

正文

Evidence&Analysis

9月，经济恢复动能继续回升，制造业改善更为明显。中国制造业PMI连续第四个月回升，9月已重返扩张区间，录得50.2%；非制造业商务活动指数也在扩张区间重新回升，建筑业、服务业分别回升至56.2%、50.9%，经济恢复动能或整体走强。结构方面，9月制造业PMI处于2012年9月以来40.2%分位数，建筑业、服务业商务活动指数均位于2012年9月以来9.8%的分位数，制造业改善更为明显。

制造业：产需均继续扩张，

价格回升，库存分化

9月，产需继续修复、极端天气过后配送正常化是PMI回升的主要拉动。9月，制造业PMI环比回升的0.5个百分点当中，生产分项、供应商配送时间分项、新订单分项分别拉动0.2、0.12、0.09个百分点。

供应商配送时间指数9月之所以回落0.8个百分点（配送变慢，反向拉动PMI），或是由于极端天气过后，各地原材料配送正常化。8月极端天气影响期间，供应商配送时间反而异常缩短，这或是因为6次暴雨主要集中在京津冀、东北等地，这部分地区交通运输受到扰动，原材料配送需求或被暂时搁置，运力向其他地区倾斜，其他地区原材料供应商交货加快，带动整体供应商配送时间异常走高；而随着极端天气影响消退，9月供应商配送时间指数向正常水平回归。

产需分项均继续回升，其中内需或继续扩张，外需收缩或放缓。9月，生产指数、新订单指数均在扩张区间内继续回升。新订单指数回升0.3个百分点至50.5%，新出口订单回升1.1个百分点至47.8%，指向内需或继续扩张，外需收缩或有所放缓。

分行业而言，中游原材料行业、新动能设备类行业景气较高且边际改善。从各行业PMI自2005年以来分位数来看，不论是9月分位数的绝对水平，还是相较8月的边际变化，中游原材料行业、部分设备类行业表现都较为亮眼。

中游原材料方面：化学原料制造业、化纤橡塑行业的高景气与9月高频数据指向一致，PMI分位数显示二者产需均较强，高频也显示化工相关开工率和价格整体均边际改善（参见20230924《生产整体改善，投资边际承压——宏观&交运大数据系列周报第67期》）。有色加工行业，PMI分位数显示其高景气更多得益于需求支撑，供需格局偏紧，这也与铜、铝价格维持中高位指向一致。燃料加工业方面，统计局表示其生产指数和新订单指数均高于53.0%，产需较快释放。

下游设备类行业方面：新动能韧性仍强，通信电子仪器仪表、通用设备景气较高。

大宗商品涨价、供需改善带动价格指数续升，PPI同比降幅或继续收窄。或受部分大宗商品价格上涨以及供需改善带动，9月出厂价格指数在扩张区间继续回升， PPI同比降幅或继续收窄（参见20230928《社融或继续推动经济改善——2023年9月宏观数据预测》）；而部分大宗商品涨价、企业采购活动进一步活跃，也带动原材料购进价格指数继续上行。

供需、价格改善之下，企业原材料可能继续补库，产成品可能仍在去库。9月，制造业PMI原材料库存指数中高位回升、产成品库存指数中低位回落（二者分别在2012年同期以来76.5%、30.3%分位数）。从PMI库存对工业企业库存数据的指引来看，PMI原材料库存自7月开始回升至60%分位数以上，工业企业原材料库存同比增速也自7月以来连续两月回升，9月PMI原材料库存续升或指向工业企业原材料继续补库；PMI产成品库存指数6月以来则维持中低位，8月虽然回升至40%分位数以上，但9月并未延续，这或是指向工业企业产成品或仍在去库。

9月，服务业延续扩张，

其中生产性服务业景气更高

生产性服务业接棒暑期消费，服务业扩张加快。9月，服务业商务活动指数扩张区间内边际回升，结构上看，在暑期消费强度边际放缓之后，水上运输、邮政、电信卫星、互联网软件等生产性服务业景气相对更高。向前看，服务业业务预期指数边际回升，且10月假期或将继续拉动交通出行、餐饮住宿等服务消费，服务业扩张动能或将延续。

9月，建筑业生产施工或加快

9月高温多雨天气影响进一步消退，建筑业产需分项继续回升。9月，建筑业商务活动指数、新订单指数均继续回升。统计局表示，随着高温多雨天气影响逐渐消退，建筑业生产施工加快，商务活动指数升至较高景气区间。结构上看，房屋建筑业产需分项均边际回升，但明显低于2017年以来同期均值水平，土木工程建筑业产需分项与往年同期差距则较小。