景顺长城基金张靖：主动为主量化为辅 投资的核心原则是性价比

景顺长城基金/供图 官兵/制图

证券时报记者 杨波

近年来，A股出现较大波动和持续调整，公募基金投资遭遇考验，值此艰难时刻，少数表现出较强稳定性的基金经理受到市场关注，景顺长城基金经理张靖就是其中一位。

张靖拥有17年证券、基金从业经历，超过12年投资经验，2006年进入平安证券投资管理部，曾任权证研究员、衍生产品部经济数量研究员、风险经理、投资银行部高级业务总监等；2011年加盟摩根士丹利华鑫基金任研究员、基金经理、专户投资经理。2014年5月他加入景顺长城基金公司，当年10月开始担任股票投资部基金经理，至今已近10年，获得了优良的业绩。以他管理时间最长的景顺长城策略灵活基金为例，自2014年10月25日至2023年年底，该基金获得265.73%的回报，同期沪深300指数涨幅为43.52%，同期业绩基准涨幅为56.73%。在近年低迷的市场中，他的基金业绩表现出较强的稳定性，截至2023年年底，景顺长城策略精选灵活基金近3年回报为31.15%，同期业绩基准涨幅为-11.96%。

张靖是金融工程出身，做过多年量化研究与投资，到景顺长城基金后开始全面转向主动投资，他如何将主动与量化有机结合，如何获得长期优良且较为稳定的收益？日前，证券时报记者采访了张靖，就他的投资哲学和投资的底层逻辑进行了深入探讨。

从工程到金融 不断破圈

证券时报记者：请讲讲你的早期经历，怎样进入证券行业？

张靖：父亲是机械工程师，可能是耳濡目染，我从小就对工程感兴趣，高考时毫不犹豫地选择了工科，读的是跨界专业，课程涉及面非常广，拓宽了我的知识结构。本科毕业后在央企工程公司干了两年，误打误撞中途改道学了金融工程，毕业后进入券商工作。

在券商工作期间，主要从事量化投资相关的工作，包括量化选股、衍生品定价和对冲策略、程序化交易策略等方面的研究。还主持了相关后台系统的搭建，我们做了一套量化投资组合管理系统。

证券时报记者：为何离开券商转向公募基金？请讲讲你在公募基金早期的实践。

张靖：我希望能将金融工程运用到基金管理的投资实践中，于是转投了公募基金。2011年，我管理了第一只基金产品，运用多因子量化选股策略进行股票投资，本质是统计套利，赚的是市场对公司信披反应时滞产生的价差。与看重基本面的主动投资逻辑不同，量化是归纳推理，主动投资用的是演绎推理。

我是工科出身，早期对模型比较迷信，后来渐渐发现这只是术，关键要上升到道的层面，模型背后的底层逻辑才是最重要的。正如芒格讲的，你一旦有了锤子，就会到处找钉子，这个逻辑显然是不对的。应该先明确要解决什么问题，问题的关键因素是什么，再去寻找或创造合适的工具解决问题。

我希望能往主动的方向走，希望能够破圈，探寻中长期股价波动的驱动因素，即主动投资。

证券时报记者：2014年你来到景顺长城基金公司，这期间有什么难忘的事？

张靖：当时，王鹏辉是我们的投资总监，他要求我们在日常的工作以外，要多复盘历史上大牛股的形成过程，要回顾公司的经营状况、业绩、财务报表等，结合相关深度报告的分析和后续验证，以及相应的股价和估值水平的变化。我很认真地复盘了数十只不同行业、不同商业模式和不同成长驱动因素的牛股，在这个过程中挖掘规律性的东西。同时，他也经常和我们复盘他的很多投资案例，总结其中的经验教训，对我的启发很大。向市场学习、向优秀的投资人学习，成功的投资是有共性的。

证券时报记者：历史上的牛股有什么特点？

张靖：我们以DCF（现金流贴现）定价模型来解释这个问题：分子项是公司业绩，分母项对应的是预期收益率。分子项的成长性和确定性是前提，所以，业绩是成为牛股的必要条件。如果没有业绩，其他都是无源之水、镜中之花。因为分子为0，结果肯定是0。当然我这里的业绩是指未来确定能实现的业绩，这有赖于对基本面的研判。

然而，业绩不是全部，还要看分母，当下的股价具不具备投资性价比。如果股价已经充分反映了业绩，对于早期持有人是牛股，对于后来者则可能就是熊股。

牛股其实是具有投资性价比的股票，选择优质资产是基本前提，更重要的是花什么价格买。如果买贵了，再牛的公司也有风险，有些人往往在优质公司上亏得最多，为什么？因为好东西不代表好价格，更不代表好收益。我们应该去寻找牛的投资，而不是一味地去追逐牛股。要在成长空间、确定性和性价比上找平衡。

走向底层逻辑最深处

证券时报记者：从衍生品、量化到主动，这一转变过程有什么困难？

张靖：这种专业转型其实是能力圈扩张的过程，刚开始比较难，搞数据建模型是我的强项，轻车熟路，但对行业、公司的研究还需要积累。我做量化投资的时候已经开始看行业、公司，但当时还是定量水平比定性高。2014年10月我开始管理景顺长城策略精选灵活基金，初期仍是以定量为主，对上市公司财务状况进行监控，发现异动个股，再做深入研究，相当于定量初选，主观复选，这样选出来的组合会比较零散。

证券时报记者：你什么时候开始改变的？

张靖：这是一个渐变的过程，来景顺长城基金公司后通过大量对个股及行业的研究，逐渐形成现在主动和定量相结合的方式。主动注重研究深度，定量注重研究宽度，相互补充，但核心还是基本面投资。

证券时报记者：你反复提到底层逻辑，如何理解？

张靖：我们如何认知这个纷繁的世界，是需要逻辑支撑的。逻辑越底层，越能解释更多的现象，认知世界的能力会更全面、更稳定、更有效率。投资的底层逻辑是资产定价，确切说是资产和定价。巴菲特说过，能产生现金流的才叫资产，特别是能产生增量现金流。产生增量现金流的资产换句话说就是产生现金流的效率提升，无论是技术进步还是管理改善或是模式革新，都是单位产出的成本下降、资产使用效率的提升，因而能满足更多的市场需求，这就是成长性，就是好资产。然而，这还不是投资的全部，因为你需要以更低的成本持有资产才是有意义的，也就是说你不能买贵了，买贵了照样亏钱。

成本才是投资的本质，研究投资标的时，要看公司的业务是不是以更低的成本创造了更多价值，去判断需求特征和供给结构，由此构建的对公司业务价值的判断才是相对准确和稳定的；投资操作上，要以更低估值水平买到这些优质资产，这就是最稳定的底层逻辑。

核心原则是性价比

而不是资产绝对质量

证券时报记者：能否细说一下你的投资理念与风格偏好？

张靖：我风险偏好不高，希望持续获取中长期相对稳定的收益，因此在组合管理上比较均衡，不指望某一时期业绩飙涨。

我做的均衡配置并不是形式上行业或个股分散，而是在投资时点和投资机会上做分散。我是宽频投资，宏观、行业、公司都看，希望组合包罗万象，有各种各样的股票，它们会在未来1到3年陆续给组合贡献业绩，等它达到目标价，性价比下降，我会卖掉换成性价比更高的资产。就这样周而复始，不断向前。

这样组合滚动式发展有三个好处：一是能够适应市场的不同风格；二是可以控制回撤；三是中长期看，业绩也不错。

证券时报记者：你喜欢逆向投资？

张靖：我不是喜欢逆向投资，本身逆向是个没有精确定义的现象级表述。我喜欢的是具有性价比的投资，因此我喜欢早研究早布局，不去追逐当下市场热点。经过对公司业务价值及其影响因素的研究，判断其未来发展的可能性，从中发现确定性高的机会，并以有吸引力的估值参与；当估值水平充分反映了未来的成长空间时，会逐步兑现收益。从形式上表现出些许逆向特征，但没有刻意地去进行逆向投资，而是在业务空间、确定性和性价比上寻找匹配度。

证券时报记者：你如何不断突破能力圈？

张靖：我理解能力圈分为认知和知识两部分。知识是素材，而认知是升华、是分门别类总结提炼出一些共性规律，背后逻辑是用演绎推理解答因果关系，具有一定普世的指导意义，可以支持一定程度的跨界。或者说认知是指导知识结构的，相当于给知识结构留一个空格，去寻找相应的答案来填充。比如，我们应该怎么研究一家新公司？首先要研究公司的产品形态；其次要研究供需，包括需求特征以及供给结构，这有助于对公司商业模式、行业集中度、公司壁垒的理解，从而对公司业务价值有更清晰的判断；最后落实到公司在未来几年内可能的经营和财务状况。

芒格说问题要简单化，不要搞得太复杂，人们总是低估了那些简单大道理的重要性，其实所有精巧的逻辑都是由最简单的常识构建出来的。

不让历史损益影响判断

重在寻找未来的机会

证券时报记者：2022年年初，你管的基金净值回撤比较大，会不会有较大压力？

张靖：我追求的是具有底层逻辑支撑的、长期的优胜率，对于短期波动不太关注。遇到回撤时，我会先找原因，研究为什么跌，再决定怎么调整组合，相信只要调整好组合，净值能涨回来，所以我不会太担心，也不会有太大压力。

证券时报记者：行为金融学上有个名词叫处置效应，大家往往不愿意卖掉亏损的资产，你如何理解？

张靖：不要总去看历史的损益得失，更不要让历史损益影响你的判断，重要的是要解决正在发生的问题，而不能拿前期的损益作决策标准。要始终把精力放在寻找未来更好的机会上，要看未来市场大概率是往上走还是往下走，需要什么条件？如果总体不太好，要看能否找到相对确定的结构性机会，再结合对上市公司财务数据的监控，在结构里面寻找比较好的个股。总之，要不断发现新的投资机会，与现有的持仓作比较，哪个性价比更高，就买哪个。

证券时报记者：你会不会偏爱哪类资产或某只股票？

张靖：谈不上偏爱某类资产或个股，每类资产都在发挥它的价值，也会受到各种因素的影响，只有变化是不变的。在变化中寻找确定性，只有对商业规律和投资原则的坚守是不变的，符合这两点的资产就是我所爱的。

客观比乐观和悲观都重要

证券时报记者：成为优秀基金经理需要什么条件？

张靖：我觉得任何事情要想做得好，需要做到以下几点：第一要有一个符合实际的投资目标；第二立身要正，不能做坏事，要让你身边的人和你自己都能从中受益；第三要找到正确有效的方法，不断学习；第四要坚持，不受诱惑，不惧挫折；第五是心态，不急不躁，保持乐观。总之，要长期做正确的事情，心恒行稳，静待花开。

证券时报记者：你对未来是乐观还是悲观？

张靖：我的职业生涯经历过数次牛熊转换，我觉得客观要比乐观和悲观更重要。我没有特别乐观或特别悲观的时候，祸兮福所倚，福兮祸所伏。总体看，我又是乐观的，因为大家都在努力，都在创造价值。

证券时报记者：你会投资自己的基金吗？对客户有何心愿？

张靖：当然会，这么多年持续申购，尤其在市场低迷的时候买得更多，还没赎回过呢。投资是长期的事，应有长远规划，尽量少受市场短期波动的影响。

证券时报记者：从公开资料看，你布局了一些消费相关的个股，比如家电、养猪的股票，请讲讲你的逻辑。

张靖：家电作为可选消费品的基础产品，消费属性越来越强，房地产后周期的周期属性越来越弱；家电行业的龙头公司具备全球竞争优势，行业格局较好；经营质量优异，估值还很便宜，中长期投资性价比高。养猪行业正在进入去产能末期，估值水平也充分反映了去产能的影响，在考虑经营安全的前提下进行战略布局，虽然去产能节奏不易把握，但从业务价值看，投资性价比还是不错的。