【天风研究】2023年11月海外金股
资料来源：Bloomberg、天风证券研究所（EPS为Wind一致预期）
宏观
本文主要从技术上解释了美债利率上行的贡献。技术性的因素只是过程，决定美债利率位置的依然是社会财富再分配带来的长期通胀中枢上升和强美元下的债务扩张。美债利率大概率会在高位维持更长时间。
海外/传媒
11月金股：美图公司
中国软件订阅意识逐步培养，工具软件订阅付费率天花板有望上移：从长视频、音频及淘宝88VIP的付费率情况我们发现中国用户的订阅习惯逐渐在相对刚性需求的软件的培养下或已逐渐成熟，以相对刚性的影音产品为例，相关软件订阅主流付费率在16-30%区间，由此我们认为中国订阅制软件平均付费率天花板正逐步提高，美图公司作为工具软件其长期付费率应该在音频和综合付费率之间，在逐步推出AI相关B端工具产品的背景下，我们预计美图公司的整体综合付费率天花板有望达15%。
订阅关系适配后付费率出现加速增长，我们认为或系AI浪潮叠加工具软件催化：付费机制角度看美图在付费机制上以更为柔性的方式和核心用户群体建立订阅关系，叠加AI浪潮对于图像处理新功能的挖掘已率先落地部分产品，是今年上半年公司付费率出现边际加速的核心原因。
竞争格局与付费率密切相关，美图有望同步提升市占率和付费率：主流观点认为工具软件作为替代性相对较强、日常使用频率较低的产品，其付费率提升空间或明显受制于行业竞争格局，订阅制转化过程中会出现明显用户数下降。而美图公司自转订阅以来会员数相对平稳，并围绕生活场景构建了完整的产品矩阵。因此在其核心产品美图秀秀成为图像工具软件合集型产品、用户为美付费的需求更为刚性的背景下，我们认为其付费习惯的增长和黏性会相比替代性强的普通工具软件更稳定。此外随着美图旗下多款人气产品转订阅，核心用户出现加速订阅转化后，整个工具软件赛道竞争格局或依然稳固，龙头产品集中度或出现提升。
互联网大厂和创业公司存在各自局限性，AI+生产力时代美图自身优势愈发明显：1）对于大厂来说，包括字节跳动、腾讯等互联网大厂均在图像工具领域有布局，而基于买量成本/ROI/多模态的研发节奏看包括字节在内的大厂对于工具软件非核心业务的拓展意愿有限，整体布局或更偏防守并避免和头部软件直接竞争；2）对于创业公司来说在美图已成为国内少数集合型图像处理软件的背景下人气应用的延续性有限，相关细分领域需求或再次聚合在美图旗下平台型产品中，因此我们认为AI人气应用的诞生依然有利于美图整合AI流量和需求。
美图设计室首次验证平台内的生产力需求依然强劲：以美图设计室为例，公司针对电商行业用户需求构建出一套完整的电商创意内容解决方案，覆盖AI抠图，AI商品图、AI模特试衣、AI海报等多项电商场景核心高频使用功能，服务用户累计已超1.8亿人。而该产品相关功能来源于美图秀秀电脑版相关图片编辑需求，并通过AI提升相关功能的可控性和易用性。现阶段美图设计室已将多个AI相关功能连接，初步构建了一套基于AI应用的商业设计工作流。
投资建议：我们认为除电商场景外商业摄影、商业设计等领域依然有大量的创作需求痛点尚未满足，传统影像生产设计流程的成本过高、工作场景受限、整体效率低下等问题有望在生成式AI加入后得到解决。而美图公司凭借其更贴近C端用户的产品打造经验，在本轮工具软件轻量化、AI化并服务于创意内容生产链条升级的过程中，相比传统B端企业或平台公司，或更易释放其过去十余年积累的需求理解、产品设计相关能力在全新的B端场景中。我们给予美图公司2023年 10X PS估值，对应287.8亿元人民币市值，对应309.5亿元港币市值，目标价6.96港元。
风险提示：1）大模型风险；2）竞争风险；3）新业务拓展风险：B端市场拓展不及预期；4）测算主观性：5）跨市场可比公司风险提示。
电子
11月金股：高伟电子
老牌光学模组供应商，立景入主推动业务整合拓展。公司是电子移动设备的精密光学模组供应商。自2009年起，苹果购买公司生产的相机模组，成为公司最大的客户。2020 年立景创新(王来喜先生、景汕及光宝分别拥有约53.41%、43.66%及2.93%股权)入主高伟电子，董事会成员、结构全面重组。与大客户业务绑定紧密，公司营收及净利逐年提高。近年毛利率保持平稳，净利率呈上行趋势。2022年公司资本支出同比增长 252%，持续加码业务研发与创新。
与大客户业务绑定紧密，创新推动摄像头新增长。2023 年在预期全球经济缓步回稳下，手机相机模组出货量将年增 3.6%，达46.2亿颗。摄像头模组市场规模预计将从2023年的494.6亿美元增长到2028年的761.0亿美元，复合年增长率为 9%，全球摄像头模组市场 CR5 为 59%，高伟份额仅占 2%(20 年)。苹果 FC 摄像头封装技术入场壁垒高，高伟技术优势筑护城河。欧菲光退出苹果供应链，公司市场份额有望提升，受益于 CCM 和VCM 的垂直整合或成为此次升级的赢家之一。此外，苹果后摄模组市场空间可观（单机价值量近 100 美元，测算合计市场空间达到 221 亿美元），高伟有望入选苹果后摄模组供应商。
苹果 MR 新产品或将带动公司营收提升。Apple Vision Pro 的摄像头模组数量高达 12 颗，或为高伟电子独供。我们认为，高伟电子与立讯精密的之间的间接关系或将为高伟在苹果 MR 新产品市场中争取更多的话语权。持续看好 Vision Pro 开启空间计算时代，产业空间有望对标 PC 和智能手机，随着未来苹果 MR 出货放量，公司营收将会出现新的增长点。
携手速腾开辟激光雷达赛道，助力公司二次增长。车载激光雷达被认为是L3 级以上自动驾驶必备传感器，截止 2023 年第三季度，已有 36 家中国车企宣布使用激光雷达，预计国内将有高达 106 款搭载激光雷达的车型上市，占全球同期预计发布搭载激光雷达新车型总数量近 90%。车载激光雷达市场受乘用车及 Robotaxi 需求推动持续增长，预计 2023 年中国将有 3%的乘用车达到 L3 辅助驾驶级别。立讯积极探索汽车产业链重构和新兴业务放量趋势（立景创新与速腾聚创成立合资公司立腾创新），立讯集团体系中的高伟电子也随之受益，斩获速腾聚创雷达的模组代工订单。
投资建议：预计公司有望导入 iPhone 后摄模组业务，并受益于苹果 VisionPro 后续成长性，此外预期激光雷达产品起量，或打开公司第二增长曲线。我们预计公司 2023/24/25 年营业收入分别为 79.64/165.93/241.01 亿元，净利润分别为 5.99/11.78/17.52 亿元。测算给予 24 年 20 倍 PE 估值，对应目标价 29.81 港元。
风险提示：大客户手机及 MR 产品出货不及预期；激光雷达行业竞争加剧；消费电子行业景气度不及预期；安卓系某新款手机竞争压力加剧；公司研发不及预期。
交运
11月金股：中通快递
公司是加盟制快递龙头企业。
中通成立于2002年，在原有加盟制的体系下，公司逐步在干线、末端环节开启创造性的变革，发展为加盟制快递龙头企业，2022年市场份额22.06%，市占率连续七年稳居第一。公司在盈利能力上明显优于通达系其他公司，同时随着价格战的趋缓，公司盈利能力边际改善。
行业：增速放缓，监管趋严，企业竞争策略转向。
商流决定物流，线上购物的普及带动了快递行业的野蛮生长，在行业高速增长时期，行业内企业首先有足够的激励以降价的方式来抢量获取市场份额；同时技术进步、规模效应也能为降价提供支撑，因此行业平均单价不断下沉。2022年之后，行业步入发展新阶段，件量增速趋缓，同时价格战在监管加强、降本空间收敛、服务时效诉求增强的三重变化之下趋缓。我们认为，干线成本的下降空间已经相当有限，政策对行业的深层次影响表现在：1）很大程度上提高了行业进入壁垒；2）加速行业竞争由干线向末端产品分层和差异化服务切换。
成本管控与服务溢价是公司的核心竞争优势。
我们认为公司的核心竞争优势可以总结为成本管控、服务溢价，两项叠加形成行业最高的单票盈利。1）成本优势：在干线运输车辆、转运中心土地及自动化设备的前瞻、均衡布局，是公司在行业高速发展时期构筑自身核心竞争力的关键之一，重资产投入与进一步的精细化管理，打造了行业最低的单票成本。2）服务溢价：同建共享的管理文化根植于公司发展历程，横纵网络兼施，有效平衡网点与网点，总部、网点与快递员的利益分配，从而奠定稳定的网络结构基础；叠加件量规模效应与合理资产布局，公司快递产品凭借稳定高效的达成进一步打造其服务溢价。
筑厚竞争壁垒：优化干线、完善末端、综合物流
放眼未来，1）持续优化干线网络：公司基于件量规模优势、全网资源统筹能力，实施“三网叠加”构想实现线路直连，提高时效与降本并举。2）大力布局末端：2022年底全国兔喜门店数量超8万家，驿站数量在 “通达系”中排名第一，公司利用末端流量优势打造成满足用户快递、商业、综合服务等多元化需求的末端网络品牌，在提升末端服务质量的同时，降低成本。3）构建快递生态圈：中通围绕快递主业构建生态圈，构建零担运输、国际/跨境业务、仓储、冷链等在内的服务产品矩阵，向综合物流迈进。
投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级
我们预计23-25年公司实现快递业务量302、351、407亿件，对应市占率23.8%、25.1%、26.4%。在公司单票收入小幅下滑后企稳回升、单票成本降幅空间收敛的假设之下，预计23-25年公司实现营业收入427.53、493.81、574.21亿元，同比增长20.8%、15.5%、16.3%；归母净利润89.32、108.24、133.19亿元，同比增长31.2%、21.2%、23.1%。参考可比公司估值，我们给予公司23年20倍的PE估值，对应目标股价236.11港元，给予“买入”评级。
风险提示：行业价格竞争加剧；快递件量增长不及预期；人工成本大幅上涨；跨市场估值比较风险。
医药
11月金股：信达生物
中国肥胖和超重率增加，减肥需求日益增加
2015-2019年中国18岁及以上居民超重率和肥胖率分别为34.3%和16.4%，6~17岁儿童青少年超重率和肥胖率分别为11.1%和7.9%，6岁以下儿童超重率和肥胖率分别为6.8%和3.6%。减肥除了“美”的需求，也是“健康”的需求。肥胖已被 WHO 认定为疾病，肥胖也会引发一系列健康问题，增加高血压、糖尿病、血脂异常、冠心病、心肌梗死、卒中、部分肿瘤等多种慢性病的风险。
海外目前已上市药品中诺和诺德司美格鲁肽减重效果和安全性均较好，礼来的Tirzepatide已完成全球III期
目前FDA已获批药物包括芬特明、奥利司他、芬特明/托吡酯、纳曲酮/安非他酮、利拉鲁肽和司美格鲁肽等药物，芬氟拉明等因为药物不良反应退市，已上市产品中司美格鲁肽减重效果和安全性均较好，主要在研产品包括礼来的Tirzepatide等。
目前中国已获批减肥药仅奥利司他，蓝海市场空间广阔
目前中国已获批减肥药仅奥利司他，作用机制为脂肪酶抑制剂，可能发生“油便”等不良反应。在研产品中进展较快的包括华东医药的利拉鲁肽（NDA已受理）、仁会生物的贝那鲁肽（NDA已受理）、万邦医药的利拉鲁肽（III期）、诺和诺德的司美格鲁肽（III期已完成）、信达生物的Mazdutide（III期）等。我们认为减肥药仍处于蓝海市场，目前渗透率受到已获批上市药物较少等影响，渗透率较低，预计随着①肥胖发病率的增加，②更多药品上市提高选择性，③对“健康”和美的需求增加，减肥药市场空间广阔。
建议关注：华东医药、信达生物等
风险提示：药物不良反应；产品研发进度不及预期；产品上市进度不及预期。
公用环保
11月金股：中国电力
事件
公司发布 2023 年中报，上半年实现营业收入 213.17 亿元，同比增长 4.98%；实现归母净利润 16.80 亿元，同比增长 114.36%。
资产质量优化+基本面改善双重作用下，火电盈利显著修复
资产质量方面，公司于 2022 年 12 月出售新源融合 60%股权，其中包含 476万千瓦煤电机组，22 年该资产 Q1-Q3 累计亏损为 7.75 亿元，出售完成后公司火电资产质量得到有效提升。
经营方面，从收入端来看，上半年煤电板块完成售电量 267.02 亿千瓦时，受装机体量影响有所降低，但剔除煤电处置影响后同比仍保持上升趋势，平均利用小时数达到 2556 小时，同比提高 402 小时，平均上网电价为 0.403元/KWh，相较于平均标杆上网电价溢价约 20.23%；从成本端来看，公司积极推动长协煤采购兑现，叠加国内市场煤价格持续回落，其燃料成本压力显著降低，上半年煤电度电成本为 0.298 元/KWh，同比降低 10.16%。多重因素作用下公司火电盈利得到显著修复，上半年实现净利润 5.62 亿元，同比去年实现扭亏为盈，对应度电盈利约 0.02 元/KWh。
新能源装机持续快速扩张，为公司增长贡献强力动能
公司电站自建与资产收购并举，其新能源装机规模快速扩张，持续为公司贡献新的成长动力。截止 2023 年 6 月底，其清洁能源合并装机规模达到21.86GW，占比约 66.36%，同比上升约 15.6pct。上半年公司完成风光售电量 143.61 亿千瓦时，同比增长 50.08%，合计实现净利润 22.28 亿元，同比增长 49.22%。
7 月 26 日，公司发布公告称拟斥资约107.85 亿元收购国家电投旗下北京公司 55.15%的股权、福建公司、黑龙江公司及山西公司100%的股权，涉及总容量为 9.27GW（包括已投运 7.53GW，在建 1.74GW）的发电项目，涉及山西、内蒙、黑龙江、宁夏、山东、新疆等 21 省份资产，收购事项完成后，预计公司清洁能源装机容量占比将提升 6.9pct。公司规划到 2025 年清洁能源装机占比超 90%，若假设该增量主要由新能源发电机组贡献，则我们测算 23-25 年公司风光装机规模有望新增 50GW 以上，相比于公司存量机组增长弹性显著。公司依靠股东资源和火电机组优势，资产注入与自建电站并行，发展目标有望加速实现。
水电上半年业绩依旧承压，下半年盈利有望修复
公司水电厂所在流域降雨量同比下降，导致其水电电量出现显著下滑，上半年水电板块完成售电量 56.23 亿千瓦时，同比降低 56.20%，在此情况下，水电板块业绩依旧承压，上半年实现净利润-1.47 亿元，处于亏损状态。展望下半年，根据湖南水文网数据，五强溪水电站 7、8 月出库流量分别同比增长 1.5%、21.8%，来水情况迎来显著好转，水电板块业绩有望得到修复。
盈利预测与估值
考虑公司盈利改善及新能源装机规模快速扩张趋势，我们调整盈利预测（原预测值为 23-25 年分别实现归母净利润 39.75、50.49、65.03 亿元），预计2023-2025 年公司归母净利润分别为 41.55、64.09、84.26 亿元，同比分别增长 56.90%、54.26%、31.46%，对应 PE 分别为 7.52、4.88、3.71 倍，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行风险，煤炭价格波动风险，电力价格波动风险，来水低于预期风险，资产注入进度不及预期风险，新能源装机规模扩张不及预期，新能源消纳情况不及预期风险，风速不及预期风险等
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